Ambos. O Excel armazena deliberadamente o caminho relativo e absoluto dos itens vinculados para tentar localizar os itens vinculados quando o arquivo é aberto.
Quando você abre um arquivo, o Excel primeiro tenta o caminho relativo para encontrar o arquivo. Se isso falhar, ele tentará o caminho absoluto para o arquivo. Se isso for bem-sucedido, o Excel atualizará o caminho relativo no documento na próxima vez que você salvar.
Se o Excel não puder localizar o arquivo por meio do ou parente do caminho absoluto do arquivo, o item será desvinculado.